以下為研究報告摘要：
本期內容提要:
供需格局：全球：北美產能逐步釋放，需求“西強東弱”。2025年至今全球天然氣供需在時間上呈現“前緊后松”，空間上呈“西強東弱”格局。供應端，LNG產能穩步釋放，美國出口大幅領跑，全球LNG供應進一步向北美和中東集中。需求端，亞洲市場基本面偏弱，LNG進口大幅縮減，中國貢獻主要縮量。歐洲市場管道氣替代需求強勁，LNG進口高增。價格方面，全年呈現“前高后低”態勢，并存在“歐洲溢價”重現、出口推動下美國HH氣價中樞系統性上移等結構性變化。展望2026-2029年，隨著美國、卡塔爾等國新增液化產能的密集投放，全球天然氣市場將進一步轉為買方市場，歐亞氣價中樞有望進一步下移。國內：俄氣放量擠占LNG進口，價格回落驅動需求逐季改善。供應端國產氣穩步增產，中俄東線爬坡帶動進口管道氣量同比增長，LNG進口量受高價抑制，天然氣對外依存度有所降低。需求端呈現“前低后高、逐季修復”態勢，中國石化經濟技術研究院預計，2025年全年我國天然氣表觀消費量同比增長1.2%。
城燃營收結構變化：接駁紅利退潮、主業存量競爭與新增長動能。近年來城燃公司營收結構正經歷深刻變化：1）受房地產下行影響，接駁業務收入和利潤占比斷崖式下降，風險逐步釋放；2）天然氣消費總量增速放緩，售氣主業進入存量競爭。3）綜合能源等新業務成為第二增長點。在此背景下，各家城燃公司由于自身特征，在各類風險和機遇里的暴露程度不一，應對策略既有共性也有差異。接駁方面，中國燃氣風險暴露最快但也最先釋放，華潤燃氣一二線核心城市以及集團地產協同帶來的韌性使其風險暴露緩慢，新奧發力戰略轉型主動壓縮接駁占比，當前接駁風險敞口適中。新業態方面，新奧在綜合能源方面發力早、擴張快、業務經驗豐富，中燃在增值服務方面具備較強優勢。構建自主資源池成行業共識，下游聚焦各有側重。在經歷2022-2023年高氣價、供需緊張的天然氣市場后，為降低對傳統三大油氣源的依賴，并在未來氣價下行周期中獲取更大的成本優勢和貿易套利空間，構建自主、多元的資源池，已從可選項逐漸變為行業共識。新奧能源自主資源池構建走在市場最前列，中國燃氣、華潤燃氣加緊布局。2026-2027年隨著一批海外長協LNG的集中落地，各家自有資源池有望進一步鞏固、成本結構和盈利彈性有望重塑。下游需求方面，高端工業用氣、電廠用氣或成未來幾年我國天然氣需求的主要驅動力。競爭優勢及戰略選擇塑造各家下游用氣結構差異，昆侖、新奧聚焦工商業，華潤商業基礎最好，中燃居民占比最大。
未來演化趨勢：買方市場重塑競爭，降本紅利釋放彈性。當前天然氣市場環境正經歷從賣方市場向買方市場的轉變，在此背景下，我們推測國內城燃公司可能面臨的市場變化為：1）上游市場化氣源采購成本下降；2）下游市場競爭加劇，其中擁有議價能力的大工業及電廠用戶可能會要求更低的價格，終端售價承壓；3）同時成本下降或將釋放部分價格敏感性需求；4）此外，氣價下行期也為居民順價創造了窗口期，居民順價及氣價市場化改革有望推進。我們認為，受益于其前瞻性布局的上游資源池，新奧能源有望成為本輪市場轉變中，準備相對充分、受益較為直接的公司；中國燃氣是未來2-3年基本面反轉邏輯較強、具備向上彈性的公司，核心機遇在于其較高的居民用氣占比及較大規模的長協；相較之下，華潤燃氣有望延續其穩健、防御的特色，確定性高但彈性不足，而昆侖能源的商業模式在新的買方市場環境下或將面臨挑戰。此外，我們認為，隨著居民順價進度過半，未來1-2年內城燃公司更多享受到的將是成本下降帶來的利潤空間。在新業務方面，城燃公司在“綜合能源+虛擬電廠”及“氫能系統”方面具備優勢，存在較大想象空間。
估值：長期配置價值突出，氣價下行期關注城燃投資機遇。隨著高接駁紅利時代的結束，城燃行業估值邏輯已從成長性向類債型資產轉變，行業PE中樞已從成長期的15-20倍下移至穩健期的8-12倍。當前H股城燃公司股息率呈上升趨勢（2024年平均約4.9%），且資本開支下降、經營性現金流趨穩。我們認為，在盈利修復和分紅提升的雙重驅動下，城燃資產具備長期配置價值。
投資建議：在全球天然氣供需格局逐步轉向買方市場的背景下，我們預計2026年起氣價中樞有望下移，為國內城燃公司帶來成本紅利，并釋放價格敏感性需求。同時，居民順價及氣價市場化改革也有望進入窗口期，共同推動行業盈利修復。我們認為，城燃公司已進入類債估值時代，具備長期配置價值，建議關注氣價下行周期的城燃板塊機遇。相關標的：H股：新奧能源（自主資源池布局領先，成本彈性較強）、中國燃氣（困境反轉，居民順價及低價長協落地帶來高彈性）、華潤燃氣（經營穩健，接駁拖累邊際減弱）、昆侖能源。A股：新奧股份、佛燃能源、深圳燃氣。
風險因素：經濟增速不及預期等因素導致下游天然氣消費需求疲弱；上游LNG液化產能投產進展不及預期；地緣政治風險導致LNG供應受阻；全球油氣價格大幅上漲；居民順價政策不及預期等。(信達證券 李春馳,唐嬋玉)
